Un resserrement plus rapide et marqué de la Fed est notre facteur de risque principal

. l’idée

Ne pas avoir peur des hauteurs

Trois années de performances exceptionnelles ont ravivé le débat sur la valorisation des marchés actions et l’imminence d’une correction en 2022. 

lire la suite_

Pour autant, se contenter de regarder les niveaux de marché pour en déduire une valorisation est, selon nous, un raccourci trop rapide. D’abord, les multiples de valorisation ont baissé en 2021, même s’ils restent élevés par rapport à la norme historique. Ensuite, la prime de risque des actions, une mesure de cherté relative des actions par rapport aux obligations, reste raisonnable. En d’autres termes, les actions peuvent rester très chères tant que les obligations seront extrêmement chères. Une forte hausse des taux d’intérêt va-t-elle punir les valorisations actions en 2022 ? Cela peut se produire dans une certaine mesure, mais probablement pas assez pour compenser la croissance des bénéfices. Par conséquent, rester investi en actions cette année semble être la bonne chose à faire, car laisser passer le train pourrait s’avérer coûteux une fois de plus.

. le risque

La Chine en transition

La Chine traverse une période d’incertitude inhabituelle. L’année dernière, une répression auto-administrée sur la technologie a fait souffrir une grande partie du marché actions. 

lire la suite_​

Le gouvernement a clairement indiqué que les objectifs politiques («prospérité commune» et «autonomie stratégique») dominent les performances financières. Dans le même temps, l’effondrement d’Evergrande a initié une restructuration plus large du secteur immobilier, un moteur de croissance majeur de la dernière décennie. En 2022, l’impact de ces deux chocs se combinera, à un moment où la Chine est déjà engagée dans une transition vers une croissance structurellement plus faible. Pendant ce temps, le président Xi sera concentré sur le 20e congrès du Parti qui devrait le voir réélu pour un nouveau mandat. Le risque économique inhabituel rencontre donc paradoxalement un besoin inhabituel de stabilité. Les pressions en faveur d’une gestion sans heurt seront maximales et les motifs d’erreur de politique économique abondent.

. le graphique

Un bon trend peut-il redevenir un bon trade ?

Ratio d’intérêt short sur l’ETF iShares Global Green Energy

lire la suite_​

Aucun investisseur ne doute que la transition ESG aura un impact considérable sur notre industrie. Les changements dans l’économie impliqueront de nouveaux gagnants et perdants. La réglementation orientera les changements, eux-mêmes accélérés par l’évolution des habitudes des consommateurs et la sensibilisation du public. Les politiques d’investissement ESG vont également réaffecter des flux de capitaux massifs vers les actifs verts. Pourtant, en 2021, un bon trend ne s’est pas traduit en un bon trade. Les actifs verts ont sous-performé dans un contexte d’attentes devenues irréalistes et de positionnement fortement spéculatif. Le graphique ci-dessus, qui montre l’intérêt short sur un ETF de référence sur l’énergie verte, suggère que ces déséquilibres ont maintenant été largement résorbés. Nous sommes donc redevenus positifs sur les actifs verts en 2022.
Emeline Ozhan_ Responsable Stratégies Actions Thématiques

. l’idée

Biens d’équipement axés sur la durabilité

Sous l’impulsion de la recherche d’efficacité énergétique, des programmes budgétaires américains et de l’automatisation, les mégatendances en matière de durabilité continueront à alimenter une croissance organique élevée pour les secteurs industriels. 

lire la suite_​

Nous sommes particulièrement positifs sur les biens d’équipement. Concernant les volumes, il existe un important potentiel de réapprovisionnement lorsque les restrictions Covid s’atténueront et que les goulets d’étranglement se résorberont. Les niveaux de cash accumulés par les entreprises à forte intensité capitalistique et les faibles stocks devraient favoriser la croissance des volumes et l’augmentation des dépenses d’investissement. Sur les prix, de nombreuses entreprises de biens d’équipement ont été en mesure de répercuter les augmentations du coût des intrants en 2021, même si cela ne s’est produit que partiellement ou avec un certain décalage. Cet environnement devrait permettre une croissance organique de 5-10% et une amélioration des marges dès le premier semestre 2022. Dans l’ensemble, nous voyons un fort potentiel pour les valeurs offrant des solutions à la transition durable, avec une préférence pour les sociétés dont les revenus sont exposés à l’Europe.

. le risque

La rotation des marchés actions

Dans la même veine que l’année dernière, le risque clé en 2022 pour la gestion active sera la rotation. D’une part, les politiques monétaires divergentes pourraient être favorables à l’Europe tandis que la hausse des taux d’intérêt pourrait profiter aux titres Value. 

lire la suite_​

D’autre part, la réouverture des économies devrait continuer à profiter aux entreprises cycliques capables de résister à l’inflation et de protéger leurs marges. Dans cet environnement, il n’y aura pas de complaisance : les valeurs de croissance qui ne tiennent pas leurs promesses pourraient souffrir davantage que le reste du marché. Dans l’ensemble, nous pensons que la graduelle compression des multiples observée en 2021 devrait se poursuivre en 2022. Cet effet devrait être compensé par la croissance des bénéfices des sociétés, que nous espérons solide, permettant ainsi d’améliorer le consensus actuel.

. le graphique

Tensions sur les chaînes d’approvisionnement

PMI delais de livraison des fournisseurs

lire la suite_​

Les tensions sur les chaînes d’approvisionnement et les coûts des matières premières resteront une préoccupation en 2022. La reprise post-Covid plus rapide que prévu a créé des goulots d’étranglement et les indicateurs mesurant les coûts d’expédition et prix des matériaux sont toujours à des niveaux très tendus. Les prix de l’énergie en Europe pourraient rester élevés plus longtemps en raison des tensions géopolitiques avec la Russie. Dans le même temps, les délais de livraison des fournisseurs sont proches de leur plus haut niveau historique et les pénuries devraient encore peser sur la croissance en 2022. Dans certains segments de notre univers thématique, comme l’automatisation, ces tensions pourraient servir de catalyste sous l’impulsion de l’électrification. Nous prévoyons un ralentissement de l’inflation au premier semestre 2022 en raison d’effets de base et d’une réduction progressive des frictions. Cette inflexion serait un signal positif pour les fournisseurs de composants et d’équipements, qui ont été les plus touchés par l’environnement inflationniste.
Philippe Kellerhals_ Responsable gestion obligataire
Gérald Sinnasse_ Gérant de portefeuille Sénior
Chris Ptak_ Analyste crédit Sénior

. l’idée

Décompression des spreads souverains européens

Dans la lignée de la Fed et la Banque d’Angleterre, la réunion de décembre de la BCE a signalé un changement de fonction de réaction, ainsi qu’une description plus ouverte des perspectives d’inflation. 

lire la suite_​

En 2022, les volumes d’achats d’obligations seront beaucoup plus faibles, le programme PEPP se terminant en mars, tandis que les volumes annoncés de l’APP sont plus modestes et moins flexibles. Ainsi, nous prévoyons que l’émission nette de dette souveraine européenne ajustée des achats de la BCE sera positive pour la première fois depuis 2019. Par exemple, la BCE devrait absorber environ deux tiers des émissions de BTP en 2022 (contre environ 120% en 2021).
 
Par conséquent, nous nous attendons à ce que la pression sur la prime de risque des obligations souveraines « semi-core » et périphériques augmente alors que les valorisations restent peu attractives après des années d’achats massifs par la BCE. La probabilité d’écartement des spreads périphériques et « semi-core » et de hausse de la volatilité est élevée : les positions de décompression présentent un rendement/risque attractif avec un downside limité et un potentiel de gains important. Enfin, les OATs sont susceptibles de présenter une volatilité supplémentaire à l’approche des élections présidentielles françaises. Nous nous attendons à ce que des opportunités intéressantes apparaissent sur ce segment tout au long de l’année.

. le risque

Les banques centrales au centre de l’attention

Un resserrement plus rapide et plus marqué de politique monétaire par la Fed est le facteur de risque principal dans notre esprit. 

lire la suite_​

Il est probable que l’inflation sous-jacente s’installe à un niveau inconfortable, au-dessus de l’objectif de 2% dans un contexte de marché du travail tendu. Cela implique que nous continuerons à gérer le risque de duration de manière prudente et active et que notre appétit pour le risque émergent restera probablement limité, notamment au premier semestre.
Concernant le crédit, nous pensons que les fondamentaux des marchés développés resteront très solides et ne prévoyons pas le début d’un cycle de défaut en 2022. Cependant, la dispersion devrait continuer à augmenter et nous accorderons une attention particulière au risque de politique financière (LBO, M&A, rémunération plus importante des actionnaires) et au risque sur les marges opérationnelles lié à la hausse des coûts, notamment pour les industries ou les émetteurs dont la capacité à augmenter les prix est limitée.

. le graphique

Augmentation de la prime de risque émergente

lire la suite_​

Les marchés émergents ont sous-performé les marchés développés dans toutes les classes d’actifs en 2021. Les pressions inflationnistes mondiales, un dollar américain plus fort et une fonction de réaction de la Fed plus restrictive ont été des moteurs importants, qui devraient rester en place en 2022. Le risque politique local a également refait surface dans plusieurs pays, dont la Turquie (interférence sur la politique monétaire) et certains pays d’Amérique latine (victoires socialistes au Chili et au Pérou). Les obligations et actions des pays émergents sont particulièrement exposées à un resserrement plus rapide que prévu de la politique monétaire de la Fed en 2022. Les élections brésiliennes devraient également être à surveiller.
Eric Bozzetto_ Responsable gestion convertibles

. l’idée

La convertible MTU 2027

Notre idée pour 2022 est de se positionner sur le secteur aérien en investissant sur la convertible allemande MTU 0.05% 2027. 

lire la suite_​

Cette convertible offre un rendement positif de l’ordre de 1% et traite seulement 3 points au-dessus du plancher obligataire. L’action s’échange 40% en dessous du niveau pré-Covid suite à des performances 2020 et 2021 décevantes. Le consensus sur l’action est à l’achat avec 90% des analystes ayant une opinion positive ou neutre et seulement 10% à la vente. La société est solide avec 8 milliards d’euro de capitalisation boursière, une génération de Free Cash-Flow positive, une dette de seulement 1,4 milliard et des marges d’EBITDA supérieures à 15%. Au niveau de sa valorisation, la convertible affiche une décote de l’ordre de 2%.

. le risque

Retournement du marché actions

Dans l’environnement de taux actuel, l’essentiel de la performance des fonds directionnels de convertibles proviendra une nouvelle fois du moteur actions. 

lire la suite_​

Si ces marchés venaient à se retourner, l’impact sur les performances pourrait se faire ressentir. Néanmoins la diversité et profondeur du marché (plus de 500 milliards d’euros en 2021), la nature même du produit, un marché primaire que nous anticipons actif avec un volume de nouvelles émissions attendu à plus de 140 milliards devraient jouer leur rôle d’amortisseur en cas de retournement.
. le graphique

Performance hétérogène des fonds convertibles en 2021

lire la suite_​

Sur l’année 2021, on constate une très forte dispersion des performances des plus gros fonds de convertibles globaux. Les meilleures fonds affichent des performances de plus de 10% alors que certains restent en territoire négatif sur la période en dépit d’un environnement actions porteur.
L’afflux de capitaux dans la classe d’actifs a entrainé un grand nombre d’émetteurs à venir se financer de façon opportuniste à des conditions extrêmement avantageuses, avec des primes de plus de 60% et des rendements à maturité proches de zéro, voire négatifs. Tout n’est donc pas bon à prendre, la sélection des titres reste primordiale et il s’agira d’éviter les accidents, à l’image par exemple de Cineworld qui a réussi à émettre une convertible en avril 2021 à 100% qui traite actuellement sur des niveaux de 50%.